当地时间6月28日，美国页岩革命的先驱、总部位于俄克拉荷马州的切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy, NYSE: CHK）宣布已自愿向得克萨斯州南区破产法院申请第11章破产保护，以促成对资产负债表的全面重组。重组过程中，该公司将照常运营。

这是近年来申请破产保护的美国最大油气厂商。切萨皮克能源及其同行用水力压裂技术革命改写了美国油气行业，实现能源自给自足，但大量美国页岩油气涌入市场导致的能源价格大幅下滑，又令页岩油气公司们被反噬，成为自身产量效率增加的受害者。切萨皮克能源公司在此前的大举扩张中埋下的债务已积重难返，新冠疫情蔓延下的油气暴跌同时冲击着页岩行业。

2008年，切萨皮克能源的市值曾超过370亿美元，巅峰股价站上每股1.29万美元。如今其市值仅剩1.16亿美元，上周五收盘股价11.85美元较今年初跌去93%。

不过，现在还远未到为页岩油行业“写讣告”的时候，切萨皮克能源公司并没有离场。一旦油价上涨，走出破产保护的页岩油公司可能会再次甩掉债务包袱轻装上阵。

美国页岩革命最大功臣之一

切萨皮克能源公司在重组声明中称，已经与主要债权人达成重组支持协议（RSA），可通过重组减少约70亿美元的债务。同时，公司还在可循环信用额度贷款（RCF）下，从多个债权人处获得9.25亿美元的DIP融资（指破产企业在存续期间获得的特别融资），但须获得法院同意。该融资计划将为公司在法院监督下执行重组程序时的公司运营提供必要的资金。

切萨皮克能源公司还与可循环信用额度贷款下的一些借款人就25亿美元的退出融资主要条款达成了协议，包括17.5亿美元的新循环信用额度和7.5亿美元的新定期贷款。此外，该公司现有定期贷款借款人和担保债券持有人还同意在退出的情况下提供6亿美元的配股融资。

该公司总裁兼首席执行官道格·劳勒（Doug Lawler）表示，尽管公司在过去几年已经消除了超过200亿美元的杠杆和财务承诺，但为了长期成功并创造商业价值，有必要进行重组。“我们正在从根本上重新调整资本结构和业务，以解决此前遗留的财务弱点，充分发挥运营优势。”他说，走出第11章破产保护程序的切萨皮克能源公司将成为“一家更强大、更有竞争力的企业”。

切萨皮克成立于1989年，于1993年上市。但直到2000年后，属于它的黄金时代才真正到来。切萨皮克能源公司成为美国页岩革命中的先锋力量，从得克萨斯州到宾夕法尼亚州，该公司利用水力压裂和水平钻井技术让过去难以开采的盆地释放出大量页岩气储量。在已故联合创始人兼首席执行官奥布里·麦克伦登（Aubrey McClendon）的带领下，切萨皮克能源公司曾持有美国页岩领域最大的资产组合之一，并成为全美第二大天然气生产商。该公司还提倡在电力和交通领域更多使用天然气，推动了美国天然气的出口。

但在不断融资扩张吃进页岩区块资产的同时，以切萨皮克为典型的高负债页岩油气生产商的债务雪球越滚越大。与此同时，随着美国页岩气革命的蓬勃发展，天然气价开始跳水，从2009年的14美元/百万英热单位跌至2016年的不足2美元/百万英热单位，此后始终徘徊不前。

于是，切萨皮克在2019年将业务重心从天然气向天然气凝析液（NGL）和石油转移。但此时油价不温不火，投身页岩油已不合时宜。今年以来的一系列事实更是证明，油价崩溃比气价来得更猛烈。切萨皮克在2012年拥有超过160亿美元的债务，今年5月已将债务减至90亿美元，但持续低迷的油气价格使其难以偿债。

英国金融时报援引穆迪投资者服务公司高级分析师John Thieroff称，切萨皮克与跟随其步伐的后来者一样，承担了太多债务，并且从未产生过自由现金流。

高负债、高衰减率、难以产生正现金流，这也正是页岩能源投资如今常被称为“庞氏骗局”的原因。

“没有哪家公司对美国页岩行业的影响比切萨皮克能源更深远。”伍德麦肯兹上游企业研究团队首席分析师Alex Beeker说道，“科技行业把改变现状的企业或人物称为颠覆者。对于美国页岩行业而言，最大的颠覆者莫过于切萨皮克。”他还评述称，切萨皮克向市场和竞争者展示了页岩产量和项目极致的增长速度，并将国际上游投资者带回美国本土。2015年油价大跌后该公司背负了太多债务，虽然新的管理团队进入后已在出售资产谋求转型，但他们的行动来得太晚了。“不管有没有新冠疫情，破产保护都会到来。”

页岩油气生产商破产潮进行时？

近年来，疲软的石油和天然气价格给美国的页岩热潮蒙上阴影。新冠疫情削弱全球能源需求，开采成本相对较高的页岩产区成为首先减产的对象。

切萨皮克能源公司并非今年唯一一家申请破产保护的美国页岩油企业。4月1日，惠廷石油（Whiting Petroleum）向法院申请破产保护，成为3月国际油价暴跌之后首家破产的美国大型页岩油厂商。惠廷石油是科罗拉多州和北达科他州巴肯页岩地质带最大的石油企业。

不过，值得注意的是，不同于《美国破产法》第7章的破产清算，该法案第11章的本意是在法庭的保护之下、于债权人追索之前，给予债务人一定的时间进行债务和经营重组，进入第11章破产保护程序的公司业务照常进行。因此，当一家公司行至山穷水尽之境时，会援引第11章来重组业务，争取再度赢利。通用汽车、柯达、西屋电气等破产重组案，都是历史上利用第11章寻求法律救济的典型案例。

别忘了，在上一轮低油价周期中，美国页岩油是最具弹性的生产商。2015、2016年，以沙特为首的石油输出国组织曾试图用增产扼杀美国页岩油，最终迎来页岩油的全面反弹，产量也冲到创纪录的水平。这一次，历史还会不会重演？

根据伍德麦肯兹的数据，在半生命周期，切萨皮克能源位于鹰滩（Eagle Ford）南部的资产盈亏平衡线在40美元/桶，在Powder River盆地和Brazos Valley的盈亏平衡点接近50美元/桶。

尽管美国石油钻井平台数量持续减少，但有迹象显示，页岩油行业已出现反弹，一些大型页岩油生产商计划恢复部分产量。国际能源署署长比罗尔本月初表示，当油价处于40-45美元/桶时，可能会看到页岩油行业复苏。

据咨询公司Rystad Energy计算，第一季度页岩油生产商的减值约为380亿美元。德勤会计师事务所的一项研究表明，随着运营商开始将油价暴跌的影响计入其资产负债表，二季度开始，美国页岩油企业今年可能会被迫减记3000亿美元资产，将引发破产和重组。