海润光伏目前资金链之窘迫，主要原因在于其在光伏电站领域投资的沉淀。尽管某些市场分析人士认为，海润光伏在终端电站方向的布局，有利于该公司形成从组件到发电的全产业链，但是单从财务效果来看，这无非是将光伏组件产品从资产负债表的存货科目，转移到了固定资产类科目;表面上是在消化库存，为其组件产品产能寻求出路，实际上对于海润光伏来说，并不能形成真正意义上的销售回款，仍然以资产的形式占用流动资金。而这些海量资产未来的盈利预期，则取决于并网发电后产生的售电收入。当然，在光伏发电成本倒挂的环境下，各种形式的财政补贴或许才是海润光伏的盈利之道。至于这样的盈利模式，是否可持续，就见仁见智了。
而毋庸置疑的是，存货的固定资产化，必然带来流动资金的快速消耗，在正常经营难以获得足够流动资金补充的条件下，寻求外部融资变成了不二法门。海润光伏就曾于2012年5月发布了非公开发行股票预案，后于同年11月发布了修正版的增发预案，且在2012年6月和今年6月两度调整了发行底价。然而该公司策划再融资至今，已经过去了一年有余，仍然未能收到监管部门的受理通知，逼迫得该公司不得不变卖资产度日。
或许增发申请被拖延至今并不意外，毕竟海润光伏的募投项目盈利前景尚不明朗，回头看该公司的增发预案，其中问题确实不少。
缓慢的基建
从海润光伏发布的非公开发行股票预案信息来看，计划投资建设的罗马尼亚122MW光伏电站项目为再融资需求的主要构成内容，将导致海润光伏为之斥资19.82亿元，建设期限则预计为1年。我们暂且忘记这个项目距离增发预案发布至今已经过去了1年有余这个事实，单独聚焦在“1环保年的预计建设期限”上面，这合理吗?
我们注意到，目光盯上罗马尼亚光伏电站的公司不止海润光伏一家。从互联网公开信息查询，2012年11月由中盛光电集团宣布承建的“罗马尼亚最大的50MW光伏电站项目”，已于2013年6月19日竣工并实现并网发电，前后历时仅半年时间。
我们且不说海润光伏策划在前、实施在后，已经落后于竞争对手，单就建设周期而言，中盛光电集团上马50MW项目用了半年，尽管海润光度的计划项目规模更大，超过了前者的两倍。但是光伏电站的建设规律中，建设周期并非是按照发电规模线性增加的，也就是说，电站规模扩大一倍，建设周期不可能也随之延长一倍。由此来看，海润光伏预计的项目建设周期实在有些过长了，建设工作效率也落后于竞争对手一城。
施工进度效率，是基建行业公司经营实力的重要参考指标之一，海润光伏实在难以令投资者满意。
事实上，这并非是海润光伏计划在罗马尼亚出手投资建设的惟一项目，从2012年年报披露内容来看，该公司还通过收购Firiza Energy SRL公司70%股权和S.C.Green Vision Seven S.R.L.公司51%的股权，涉足于罗马尼亚的两个发电量分别为4.1MW和55MW的两个项目。但实施进度也是非常缓慢，其中前者“收购Firiza Energy SRL公司70%股权”项目预计投资683.64万欧元，而截至2012年底仅付出了198.06万欧元投资款;后者“收购S.C.Green Vision Seven S.R.L.公司51%股权”项目的预计投资额更是高达1.05亿欧元，截至年末更是仅支出了40.44万欧元。
由此来看，海润光伏在罗马尼亚的布局，就算不是举步维艰，至少也是任重道远。那么，如此心急火燎地斥资近20亿元，再上马122MW光伏电站项目是否有些操之过急了?
被虚增的预计收益
当然，如果投资项目预计盈利能力超强，步子迈得大些、并为之实施再融资也无可厚非。单从定向增发预案披露数据来看，罗马尼亚122MW光伏电站项目的预计税后内部收益率高达11.1%，令人眼前一亮。但关键是，能做到吗?
从海润光伏年报中公布的已经实现效益的境内外光伏电站盈利能力来看，与这一指标相差不少，收益率最高的“保加利亚Karlovo4.89MW光伏电站项目”也仅达到“罗马尼亚122MW光伏电站项目”预计水平的60%。我们凭什么相信“罗马尼亚122MW光伏电站项目”能够达到前所未有的盈利能力高度?
值得注意的是，从增发预案来看，控股股东将不参与此次增发，而截至目前第一大股东的持股比例也仅为25.27%，并不算高;而一旦非公开发行完成，必然导致控股权进一步被稀释。如果心知上市公司未来发展前景看好、投资项目盈利能力超强，有谁愿意在大举扩张的前夜降低持股比例和经营话语权呢?
年报大客户之疑
此外，回看海润光伏发布的2012年报和半年报，并对其进行对比也发现了个有趣的现象。早在半年报中就以59462.18万元采购额，位列当期第一大客户之位的“中国通用技术集团意大利公司”，等到年报时已经滑落至第二大客户之位，耐人寻味的是，全年采购额也随之滑落至58206.79万元，相比此前披露的上半年销售额还少了上千万元，莫非是遭遇了大额退货不成?
同时，针对年度第四大客户“Conecon GmbH”，海润光伏对其的信用政策也着实令人惊讶，根据年报披露的应收账款主要客户信息可知，海润光伏对该客户持有的1年以内账龄应收账款余额高达27627.43万元，而全年的销售金额也不过才27109.93万元，基本上分文未取。这恐怕也难称正常吧?
事实上，从很多方面来看海润光伏，无论是经营策略还是“豪赌式”的投资扩张，都是具有非凡的典型意义的，值得耐心品味和解读。
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